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国开与国债利差形成的猜想

从风险溢价的角度解释利差。

国开与国债利差形成的猜想

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常见解释及其缺陷

  • 税制差异

对利息征税的比例通常是恒定不变的,显然不能与利差的大幅动态变化相匹配。

  • 流动性差异

以 10 年期债券为例,活跃国债每日的成交量在一二百笔,与次活跃国开债相当。个人以为,二者流动性的差异与至少几十个 bp 的利差不相称。

  • 信用差异

目前,绝大部分参与国债与国开债交易的机构均来自国内。尽管发行主体不一致,但国内机构普遍将二者等同视为国家政府背书的无风险债券,信用利差是显然不存在的。

从“风险溢价”的角度理解利差

首先明确一个现代金融学的基本观点:对于风险更大的资产,市场要求该资产提供更大的预期回报,预期回报减去同期无风险回报便是资产的风险溢价

应用于债券市场的话,就是说风险更大的债券,到期利率更高。到期利率可以理解为没有再投资风险的债券预期回报率,同期的无风险回报可以用短期无风险债券的利率表示。

税制差别形成的市场分割

同为无风险债券,国债在税收制度上的优势更容易吸引配置性资金的投入,在配置性资金作为主导力量的前提下,“投机性资金”不容易发现或营造短期交易性机会。因此,投机性资金被“排挤”到另一个无风险债券市场——国开债。

投机性资金比例的提高导致国开债的利率风险大于国债。数据表明,最近 6 年内,国债中债估值日间变化的标准差约为 0.027%,国开债中债估值日间变化的标准差约为 0.034%

持有国开债所承担的利率风险要大于同期限的国债,所以市场要求国开债提供更大的预期回报,即更高的到期利率。国开-国债的利差来自于利率风险的溢价

用风险溢价解释利差的动态

国开-国债的利差并非恒定,而是和利率的绝对水平存在较大的相关性。当利率大幅走高时,利差会同时扩大;当利率大幅走低时,利差会同时收窄。

当市场普遍预期利率走高时,国开债的高波动率更多地扮演负面角色,也就是说国开债利率上涨的幅度倾向于超过国债利率。面对更大的风险,市场要求国开债提供更高的风险溢价,利差随即跟随利率的走高而扩大。

当市场普遍预期利率下降时,国开债的高波动率更多地扮演正面角色,也就是说国开债利率下降的幅度倾向于大于国债利率。此时,国开债的风险相对国债要小,市场不再要求国开债提供过高的风险溢价,利差随即跟随利率的走低而收窄。

对投资的指导意义

国开-国债的利差代表了当前国开债的风险溢价,较低的利差表示风险溢价较低,反之亦然。

对于投机性资金来说,在风险溢价高的时候持有风险资产显然更为合适。

本文由作者按照 CC BY 4.0 进行授权