行业利差构建总结
若干行业利差专题研报的阅读笔记。
行业利差构建总结
中信证券
计算行业利差
行业利差 = 各行业内个券与同评级、同期限中票利率曲线的利差，最后对同一行业求平均。
- 样本券：无担保及特殊利率条款的中票（非城投）
- 行业划分方法：申万一级
- 平均方法：简单平均
中债资信
计算行业利差
个券利差 = 个券估值 - 基准利率
行业利差 = $\sum$ 个券利差 / 样本量
- 基准利率选择：
- 同期限政金债（关心的是利差的绝对值）
- 同期限、同等级中票利率（关心的是利差的相对值）
兴业证券
行业利差反映的是不同行业信用资质的差异。
计算行业利差
个券利率减去同券种、同等级、同期限的基准利率，最后平均求得该行业信用利差。
例如有 M 年期 AAA 级 X 行业的 A 券，那么 A 券利差 = A 券到期利率 - M 年期 AAA 级中票到期利率。
在实践中每个券的剩余期限不同的，例如一个剩余期限为 A 年的钢铁行业 AAA 级中票，但市场上并不存在该期限的中票利率曲线，但存在 B 期限和 C 期限的曲线，这时可采用线性插值法近似测算该期限的利率曲线。
样本券筛选
- 剔除有担保条款和累进利率条款的个券，避免担保条款和利率条款可能带来的误差。
- 剔除私募发行的中票（PPN）和集合票据。因为私募 PPN 发行模式与公募有所不同，集合票据存在多个发行主体，资质不一。
- 若在某时期个券的剩余期限在 1 年以下，则被移除统计样本。因为剩余期限越短利率受行业信用状况的影响就越低。
- 剔除超 AAA 类的发行人。因为这类发行人主要主要是大型的央企或地方国企，具有类利率品性质。在一级发行和二级交易时均当作超 AAA 对待 。
- 若个券样本存在外部评级上调和下调情况时，则在评级调整后将个券调整至相应的等级。
兴业研究
利差定义
个券信用利差 = 个券利率（中债估值） - 基准利率（同期限国开债利率）
个券超额利差 = 个券利率（中债估值） - 基准利率（同期限、同外部评级、同券种、同交易场所的整体利率【使用中债 / 中证曲线】）
例如：某 AA+ 中票个券超额利差 = 个券中债估值利率 - 中债中短票（AA+）曲线上与该券同期限的利率。
非标准期限的处理：使用利率曲线底层数据，期限可精确至 0.01 年。若仍无法满足部分非标准期限，则使用线性插值计算非标准期限的利率。
样本券筛选
产业债初始筛选范围：短融、中期票据、企业债、非私募的公司债，从中剔除城投债。
城投债初始筛选范围：短融、中期票据、企业债、非私募的公司债，从中选出城投债。
进一步筛选，剔除：
- 剩余期限小于 0.5 年的债券，避免到期前的流动性影响。
- 有特殊条款、含权、增信措施的债券。
- 非固定利率的债券。
行业划分
- 行业按照申万（一、二级）行业分组
- 区域按照注册地所属省份（直辖市）分组
- 城投债区域按照主体实际控制人（政府）分组
计算行业利差
分组完成后计算每个组的
- 加权平均利差（= $\sum$ 权重 $\times$ 个券利差）
- 权重 = 个券当日余额 / 组内个券总余额
- 算数平均利差
- 中位数利差
最后输出 $2 \times 3 = 6$ 种结果：
- 信用利差：
- 加权信用利差
- 算数平均信用利差
- 信用利差中位数
- 超额利差：
- 加权超额利差
- 算数平均超额利差
- 超额利差中位数
利差研究
各个行业的信用利差与国债利率进行相关性分析与回归分析，通过相关性检验，且回归系数高则说明该行业的信用利差越容易受到利率，即流动性风险的影响；各个行业的信用利差与各个行业的超额利差进行标准化处理、相关性分析与回归分析，通过相关性检验，且回归系数高则说明信用利差越容易受到信用风险的影响。
煤炭、钢铁、机械等行业对信用风险最敏感，房地产、医药、建筑装饰行业对流动性风险最敏感。
在确认行业整体风险稳定或降低的前提下，若超额利差持平，信用利差走阔，表明行业受到了流动性风险的影响，具有一定的配置价值;若信用利差、超额利差均走阔，则溢价里面包含了风险错配的超额收益，更具配置价值。
在加权口径中，余额大的主体，其利差对整个指数的影响也较大;算术平均口径虽不受余额影响，但仍会受到极端值的影响;而中位数口径则较少受到个券体量或发行量的影响。通过比较加权口径与中位数口径的长期差异，可以简单直接地判断某类债券的风险分布。
对于某行业超额利差，其加权口径忽然与中位数口径产生较大背离， 则可能是发生了信用风险事件。
某类利差指数两种口径的走势越接近，表明在该类债券中单个主体的利差变动易扩散到群体，风险的传播性更强。
天风证券
基准选择
信用利差的基准：国外信用利差的计算通常选取同期限的国债利率作为基准，由于国债利率存在免税的问题，所以国内采用同期限的国开债利率作为计算信用利差的基准。
行业利差的基准：以中债登提供的中短期票据到期利率为基准。
- 信用利差着重衡量的是利差绝对值（即信用 beta）
- 行业利差则更关注利差的相对值（即信用 alpha）。
样本券筛选
选取中票为样本：
- 剔除所有的短融、公司债、企业债和 PPN
- 剔除城投债，仅关注产业债
- 动态剔除剩余期限在一年以内和五年以上的个券
- 短期债券的估值水平更容易受到流动性的影响
- 期限较长的券种估值水平存在长期高估或低估的可能
- 剔除主体评级和债项评级不一致的个券
- 剔除永续中票
- 剔除浮动利率中票、累进利率中票，仅保留固定利率中票
- 对于设置了回售条款的个券，将回售期限作为该只个券的实际剩余期限
计算行业利差
个券行业利差 = 个券中债估价利率 - 基准利率
行业利差 = $\sum$ 个券行业利差 / 样本数（也可以考虑中位数）
采用线性插值法近似测算出不同代偿年限对应的标准券利率作为不同个券的基准利率。例如，对于一只 AA 评级剩余期限为 3.7 年期的债券，首先找出 AA 评级 3 年期和 AA 评级 4 年期中债中短期票据到期利率，通过线性插值法计算出 AA 评级 3.7 年期的标准值，用个券的中债估价利率与之相减，从而得到个券的行业利差。
参考研报
- 中信证券 - 如何度量行业利差
- 中债资信 - 信用利差与行业利差的应用
- 兴业证券 - 行业信用利差规律探析之利差概述与模型构建
- 兴业研究 - 利差指数的构建方法与应用场景
- 兴业研究 - 利差指数的一些新玩法
- 天风证券 - 八问行业利差分析框架
- 天风证券 - 如何利用行业利差挖掘行业