读《信用违约模式全梳理》

中国债券市场违约模式分析

经营低迷导致内外部现金流收缩引发违约

盈利恶化或者变现能力恶化导致企业内部现金流收缩，进而引发外部现金流收缩，最终导致企业流动性枯竭引发信用风险。具体原因可以分为三类：

行业景气周期向下导致企业经营持续恶化

行业低迷致使经营持续恶化多数发生在强周期性行业，例如煤炭、钢铁、石油、化工、新能源、贸易、造船等。

典型案例：超日太阳

政策突发变动引发经营状况急转直下

非周期性行业虽然受到经济周期的影响较小，但也可能出现景气度趋势性下行的情况。例如当受到政策的调控，或者因为技术的进步被淘汰时，即使是非周期性行业也可能发生长期衰退。若行业景气度难以回升，会导致相关的企业财务状况持续恶化，甚至破产，从而引发违约信用事件。

典型案例：湘鄂情（高端餐饮行业）

失去主要客户导致经营状况恶化

企业的上下游业务集中度也是导致经营恶化风险的重要原因。如果一家公司的下游客户或者上游供应商的集中程度越高，则公司的议价能力越低，盈利能力也会明显受到影响。不仅如此，供应商和客户的集中导致供应（需求）的稳定性较低，一旦其中一家或多家出现供应不上（需求不足）的情况，就会直接影响公司正常经营，导致经营恶化。

典型案例：珠海中富

经营恶化引发信用风险的启发和思考

1. 外部融资是国企信用风险的缓冲器，却是民企风险的加速器。在面临经营恶化的时候，民企和国企最大的区别在于外部融资的收缩速度。国企即使内部现金流恶化，但银行及外部融资支持短期依然能够支撑企业的运行，从某个角度来说外部融资缓冲了信用风险。而民企一旦出现经营风险或者流动性风险，外部融资会面临快速的收缩，进而加剧风险的产生，因此对于民企来说外部融资反而是风险的加速器。
2. 民企的清偿率比国企的要高。正是由于外部融资缓冲了国企的信用风险，因此当国企真的走到违约的一步时，往往资产负债表上较好的资产也已经被消耗殆尽，并没有太多可以用来清偿的资产；而民企信用风险事发突然，出现信用风险时往往账面上资产质量仍有保障。因此从事后的角度来看，民企出现违约之后的清偿率往往比国企要高。另一方面，账面资产质量较好也使得债务重组的成功率更高和破产重组的清偿率更高。而国企走到违约，大都采取破产诉讼或者债务重组等方式，若非政府全力救助，通常留下漫长的等待期和较低的回收率。
3. 国企的违约部分可以预测，民企的违约风险难以预测。国企往往发生在强周期性行业当中，叠加其外部融资往往延缓了公司从经营恶化到发生违约的时间，因此国企的违约出现之前往往公司或者行业已经出现了长时间的恶化，真正出现违约时，远超出市场预期的并不多。但是民企的信用风险往往具有突发性，且民企所处的行业多数也是周期性不强的中下游行业，因此事前的可预测性不强。

激进扩张和多元化导致的违约

激进扩张带来的直接影响即投资现金流的巨大流出，一旦原本主业的经营现金流不及预期或者新投资领域的回报率未达到要求，即可能引发内部流动性问题。而因此带来的财务情况恶化往往会影响发行人信用资质，造成外部现金流支持减少。内外现金流的同时恶化自然引发容易流动性危机，当发行人的资源和能力不足时，盲目扩张的风险往往会颠覆整个企业，最终引发债券违约。

激进扩张和多元化大致上可以分为三类。

1. 横向一体化策略。横向一体化通常表现为公司扩大现有生产规模，巩固生产地位，或者与同行业其他企业进行联合的一种策略。这种方式的风险相对最小，因为不存在业务壁垒，公司需要考虑的仅仅是市场需求和扩张规模是否合适的问题。但是正因为此也最容易使公司降低警惕，如果在行业景气度好的时候盲目扩张而对行业的趋势估计错误，容易导致公司在行业景气转弱时面临现金流困境，从而导致债券违约。
2. 纵向一体化策略。公司常常通过收购上下游产业链的企业实现，这种方式的风险相比横向一体更高，但较多元化更低。企业具有类似的业务经验，经营和管理难度相对较低，并且同一产业链更容易实现协同作用。但纵向扩张所需投资往往超过横向扩张，若相关行业产业链过长，所需的投资金额超出预期，则公司本身的资源和能力不足导致无法承担激进扩张以延长产业链的后果。
3. 不相关多元化，即投资到与原主营业务不相关的领域。这类方式相比前两类一体化更加激进。主要风险包括投资支出需求更大、投资回报期更长、存在业务壁垒、影响原主营业务的资源投入、存在竞争劣势、新投资领域各类风险较高等等。

典型案例：凯迪生态

关于激进投资的一些思考

向不熟悉的领域扩张一是没有优势，另外一方面是业务之间不会很难形成协同效应，反而可能会导致企业的管理难度加大，盲目了为了多元化而多元化可能不仅使得新业务开展不及预期，而且也会使得原油的业务优势丧失。而向与主营业务相关的产业链横向或者纵向扩张时，扩张的新业务与旧业务往往有高度相关的周期性，如果处于行业景气度上升周期尚不至于发生太大的问题，但如果急于在行业不好的时候转型，往往面临的风险更大。回头来看，在行业景气不好的时候急于通过需求转型摆脱困境的企业不再少数，但往往适得其反。

激进扩张的风险在民企中更为突出。一方面，民企的性质决定了其扩张战略比国企更为激进。民企的公司战略往往受实际控制人影响较大，而民企本身一般是实际控制人的毕生心血，控制人具有将企业做大做强的理念和目标，同时高管及其他控制人的业绩回报往往与公司规模正相关，因此公司容易做出激进扩张的决策。而在国企中控制人为国资委，公司的规模对领导班子的业绩影响不明显，而扩张反而会带来更多其他的问题，因此公司扩张的激励不足，激进扩张的风险相对较小。另一方面，民企在外部融资上所受支持更小。扩张需要大量的投资现金投入，这是企业自身资金难以承担的，因此企业的扩张常常需要外部融资支持。由于企业性质决定，国企更容易获得稳定长期和低成本的外部融资支持，因此国企扩张时的成本更低，容错率更高。而民企一旦激进投资后回报不及预期或者原主营业务盈利下滑，都可能引发连锁反应导致外部融资渠道收紧，容错率较低导致风险较大。

实际控制人风险

实际控制人风险及公司治理因素是信用债违约的重要原因之一，通常表现形式有两种：第一、企业的实际控制人（包括发行人及集团的董事长和实际控制人等）出现难以预料的情况需要接受或协助相关部门的调查，或者由于发生违法乱纪行为被拘留甚至判刑等等。第二、企业实际控制人对公司控制能力较弱，容易因股权收购或其他原因丧失控制权；甚至出现控制权争斗的情况。

以上两种情况的发生都会给公司的正常经营及再融资造成巨大的负面影响，在实际控制人变更前后，公司的生产经营往往陷入停滞；同时可能出现的违法乱纪现象也使其信用资质迅速恶化，导致外部融资渠道受限，从而陷入现金流困境，最终走向债券违约。

实际控制人及公司治理的风险引发的债券信用事件往往发生在民企。而国企中此类风险常常不是造成债券违约的主要原因，需叠加其他因素，例如国企中的董事长的不正常更换可能揭示了企业中存在的其他问题，例如经营情况不佳、甚至某些投资或者融资的违规行为，这些隐藏的问题可能最终导致债券违约。民企的实际控制人对企业的影响力较大，企业的内部经营与外部融资都严重依赖于其实际控制人，因此单实际控制人风险就可能造成企业违约。

控制人和公司治理风险受制于其信息的可获得性和事件的突发性，事前难以预期，等到事件爆出之时，往往已经无力回天。因此，根据之前此类违约事件的特征总结，能够提供一些警示：

1. 对于以上市公司为经营主体的企业，股份质押过高可能导致股价下跌时母公司失去控制权。
2. 对于某些实际控制人股份和董事长席位不占绝对优势的民企，关注前几大股东可能出现的控制权争夺情况。
3. 对于实际控制人对发行人影响过强的企业，关注控制人可能出现的违法违规行为和政治风险。

典型案例：亚邦

技术性违约

技术性违约主要是指发行人由于非主观的技术性原因，没有按时将资金足额划转至托管机构，由此造成的违约行为。相较于实质性违约，技术性违约带来的负面影响更小，但由于发行人的还款能力和信用资质可能变化不大，发生的不确定性也更高。

虽然技术性违约是由于非主观性原因带来的，与发行人信用资质看似联系不大，但也需关注部分隐藏的问题。一方面，发生技术性违约的公司往往未严格按照规定的流程提前划拨兑付资金，这反映其现金类资产调度能力可能不够充分，导致资金到位时间紧张。另一方面，发生技术性违约后不可避免的会对企业信用资质造成负面影响，后续融资的压力可能增加。另外，技术性违约可能会触发交叉违约条款，甚至造成后续的实质性违约。

典型案例：大连机床

对外担保或互保风险

相对于发行人作为被担保方承担的担保人不积极履行担保义务的风险而言，发行人本身的对外担保或互保风险更加严峻。对外担保可分为单向担保和互保，总体而言单向担保风险高于互保。对外担保通常表现为企业的或有负债形式，但是在实际操作上，由于会计准则估计的不确定性普遍存在隐匿在表外且未披露的问题。担保所带来的风险主要包括对担保义务发生的概率估计不足、对担保方资信缺乏了解、担保合同不规范、后续缺乏有效跟踪管理等等。一旦发生需要履行担保连带责任的情况，发行人会发生巨大的现金流出。少则降低公司资产储备，影响其流动性；多则直接吞噬公司现金流和净资产，使其陷入资不抵债和破产的困境。

对外担保或互保引起的违约风险在民企中更需额外关注。相对而言，国企的内控关于对外担保较为严格，通常需要征得国资委的同意，并严格按照《担保法》实施。对民企而言，一方面民企的融资渠道整体弱于国有企业，且多处于竞争较为激励的下游企业，轻资产非周期性行业居多，利用抵押融资的难度也相对较大，这一特点促使了很多民企采取担保互保的方式进行融资。另一方面，民企内控制度相对薄弱，更可能出现隐匿的违规对外担保行为。

另外，需要尤其关注城投企业的区域互保风险。首先，区域内的城投平台互保可能加剧了信用的系统性风险，一旦个别平台发生流动性困难或其他突发事件造成信用违约，可能会造成信用风险的在区域内的传递与扩散。其次许多城投平台在政府的安排下会对当地的部分民营企业提供担保，部分民企资质较弱，融资困难等特征都可能造成担保风险增加。

典型案例一：谷神生物。

典型案例二：富贵鸟。