读《收益率曲线的投资交易笔记》

收益率曲线的投资交易笔记

历史回眸

相对长期利率来说，短期利率对收益率曲线平陡变动的影响更大。（短期利率的变动幅度更大）

加息和减息对收益率曲线的影响：

• 在加息周期初期（或加息预期时期），利率曲线呈现熊市增陡态势；
• 在加息周期中（被确认的加息周期），利率曲线呈现熊市变平态势；
• 在减息周期初期（或减息预期时期），利率曲线呈现牛市变平态势；
• 在减息周期中（被确认的减息周期），利率曲线呈现牛市增陡态势。

升准和降准对收益率曲线的影响：

• 当央行上调存款准备金率时，收益率曲线将会变平；
• 当央行下调存款准备金率时，收益率曲线将会变陡。

货币市场加权利率（R）与国债期限利差（10 - 1Y）负相关性极其明显：

• 当资金利率上行时，收益率曲线大概率变平；
• 当资金利率下行时，收益率曲线大概率变陡。

曲线分析框架及交易实务

收益率曲线分析逻辑：以短期利率为主，长期利率为次；短期利率主要受资金面影响，长期利率主要受经济基本面影响。

• 若资金面的影响明显，无论基本面对利率的影响方向如何，也应以资金面的影响为主，基本面的影响为次；
• 若资金面的影响较小，短期利率方向不明，则以基本面对长期利率的影响为主；若基本面的影响也较小，那么期限利差大概率维持震荡；

历史经验：

1. 资金面变松 + 基本面变好：短期利率下行，长期利率上行，收益率曲线变陡概率极大。
2. 资金面变紧 + 基本面变好：短期利率上行，长期利率上行，收益率曲线变平概率较大。
3. 资金面变紧 + 基本面变差：短期利率上行，长期利率下行，收益率曲线变平概率极大。
4. 资金面变松 + 基本面变差：短期利率下行，长期利率下行，收益率曲线变陡概率较大。

期、现货收益率曲线（10 - 5Y）分析框架

期限利差（10 - 5Y）与期限利差（10 - 1Y）在大多数时期所展示的趋势方向一致。

1. 资金面变松 + 基本面变好：5 年期利率多为震荡或小幅上行，10 年期利率则体现为上行，期限利差出现上行概率极大。
2. 资金面变紧 + 基本面变好：5、10 年期利率均出现上行且 5 年期利率上行幅度更大，期限利差出现下行概率较大。
3. 资金面变紧 + 基本面变差：5 年期利率多为震荡或小幅下行，10 年期利率则体现为下行，期限利差出现下行概率极大。
4. 资金面变松 + 基本面变差：5、10 年期利率均出现下行且 5 年期利率下行幅度更大，期限利差出现上行概率较大。

计算期货隐含期限利差

要计算期货隐含期限利差，先分别计算 TF 和 T 合约的隐含收益率，再将两者相减得出期货的隐含期限利差。

TF 或 T 合约隐含收益率的计算方法：

1. 在期货合约某一交易日 t 日，确定当日 CTD 券（或其它可交割券）、期货价格 P；
2. 根据期货合约定义，假定现在以 P 卖空期货并持有到期交割，实际上等同于在期货到期日以 P$\times$CF+AI 卖出 CTD 券（AI 指债券在交割日的应计利息）；
3. 将 P$\times$CF+AI 和 CTD 券在这一期间的付息（如有）贴现至 t 日，即得期货价格隐含的 CTD 券在 t 日的全价；
4. 最后根据债券全价计算债券收益率，并将该收益率作为期货在 t 日的隐含收益率。

期货隐含期限利差与现货期限利差在方向上基本一致，且两者在幅度上的差别基本保持在 10BP 以内，两者的区别仅在于期货隐含期限利差的波动或变化幅度更小。

期、现货期限利差的相对变化主要有四个方面：

1. TF、T 合约表现与现券一致。这时，期货隐含期限利差相对现券期限利差不变；
2. T 合约表现与现券一致或强于现券，TF 合约表现与现券一致或弱于现券（不含 TF、T 与现券表现均一致的情况）。这时，期货隐含期限利差相对现券期限利差下降；
3. T 合约表现与现券一致或弱于现券，TF 合约表现与现券一致或强于现券（不含 TF、T 与现券表现均一致的情况）。这时，期货隐含期限利差相对现券期限利差上升；
4. TF、T 合约表现均强于现券或均弱于现券。这时，期货隐含期限利差相对现券期限利差的变化则取决于 TF 与 T 合约分别相对现券的强弱幅度，即 TF和 T 合约 IRR 或基差的变化幅度。

参考文献

1. 《收益率曲线的“投资交易笔记”（上）：历史回眸》
2. 《收益率曲线的“投资交易笔记”（中）：曲线分析框架及交易实务》
3. 《收益率曲线的“投资交易笔记”（下）：期、现货收益率曲线（10 - 5Y）分析框架构建》