读《3M 利率分析新框架》

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前言

本轮周期的核心矛盾是经济周期和金融周期的不匹配。

• 一方面，欧美等发达经济体仍然处于上一次金融危机后的温和复苏阶段，经济增速和通胀水平均不高；
• 另一方面，在危机后全球货币政策放水的影响，全球资产价格大幅上涨、股票和房地产等资产价格的持续性高涨，表现出金融周期快速上升的特征（全球金融周期的繁荣一定程度上要归因于各国量化宽松的刺激性货币政策，超常规的宽松货币政策并没有对实体经济产生明显的作用）

对于本轮金融周期的表现需要关注的是，金融周期与经济周期出现了分离，传统来说金融周期和经济周期是同向的，但 08 年危机以来，经济周期明显滞后，这既是因为全球货币增长加速的结果，也是因为从长周期来看，最近十年技术进本没有明显突破、人口老龄化和区域政治格局变化，导致了全球都存在资本“脱实向虚”的情况。

传统的利率研究框架

传统的债券研究框架关注经济基本面与广义的信用扩张体现出的资金供需关系。利率反映了资金在供需均衡过程中的价格，因而从资金供需的角度来看，

• 以经济增长和通胀水平为主要指标的经济基本面因素反映了社会的资金需求，
• 以货币供应量和信贷扩张规模为代表的货币金融因素反映了社会的资金供给。

基本面和政策因素是债券分析框架的主体。逻辑链条：

• 中央银行在明确的货币政策取向下发行一定数量的基础货币，基础货币通过商业银行的信贷进行信用派生形成货币供应量，企业、个人和政府机构使用信贷资金进行投资、消费等，拉动实体经济的增长。

名义增长率决定名义利率，经济增长与通货膨胀是影响利率水平的主要变量。逻辑链条：

• 名义利率由资金的供给和需求共同决定，名义增长代表了资金需求，需求高则利率高；
• 利率代表了整个经济的负债成本，名义增长代表了整个经济的新增产出，所以如果一个合理、可持续的债务环境，应该是名义增长等于名义利率，即收益等于成本。

名义增长的代表性指标主要是 GDP 增速(或工业增加值同比增速)和通货膨胀率。

货币政策和信贷政策也影响名义利率水平变化。逻辑链条：

• 宽松的货币政策提供流动性或降低基准利率水平，名义利率水平将随之下行，反之则名义利率上行；
• 宽松的信贷政策下，企业和个人融资成本低，名义利率水平也将下行，反正则上行。

3M 利率研究新框架

Macro

信贷渠道是货币政策的主要传导渠道，信贷扩张与经济增长同源同向。逻辑链条：

• 人民银行通过投放货币并经商业银行等金融机构的信用派生实现信贷扩张，最终实现经济增长、物价稳定等最终目标。
• 在信贷扩张过程也是企业和居民加杠杆的过程，这一过程将提高企业投资和居民消费热情，社会需求上升，提振经济增长。

对于信贷的增长，主要包括量和价两方面的分析：

• 价，贷款加权平均利率。
• 量，信贷增速。

根据央行宏观审慎评估体系(MPA)的调控要求，广义信贷主要包括三部分

1. 传统信贷，指银行机构人民币信贷收支表中的各项贷款；
2. 表内其他信贷，包括债券投资、股权及其他投资等等；
3. 表外理财。

Monetary

全球货币政策背景：

• 2008 年前货币政策与经济波动同步性较高，货币政策从属于经济周期；
• 2008 年后，全球开启宽松货币政策，长期的 QE 和低利率水平刺激经济，其对经济的影响力不断上升，成为主导经济增长的力量之一；
• 随着经济的复苏，全球货币政策逐步回归正常化，宽松的货币政策在退出过程中需要综合考虑经济形势，相机抉择。
• 2017 年以来，在经济逐步复苏的背景下，全球主要经济体货币政策进一步转向，多数国家开启了退出危机后宽松货币政策的政策窗口，货币政策正常化进程持续推进。

Macro Prudence

政府防范杠杆所采取的监管措施，分为

• 控制宏观杠杆
• 限刚兑
• 去嵌套、去通道、去委外
• 限非标
• 同业监管
• 表外监管

宏观审慎对债市的影响

宏观审慎对债市的影响体现在资产和负债两个方面：

• 负债方面，表外理财回表、净值化、打破刚兑，传统存款的重要性提升
• 资产方面，非标受限、加杠杆空间受限，高收益资产减少。

宏观审慎对债市影响的传播路径：

1. 监管初期负债收缩，资金成本上升，导致市场有卖出压力；
2. 接下来回表过程中，存在结构性影响，表内负债稳定的机构收益，不稳定的机构不得不卖出资产，达到监管要求；
3. 存量和增量也有分歧，在去杠杆过程中，利率上升，新进资金比较收益，但存量问题没有解决，则市场仍然不稳定，发达国家是通过危机模式实现市场出清，但对于国内市场而言，可能需要更长的时间逐步化解存量问题；
4. 再平衡过程，高收益资产减少，产品净值化，居民理财的预期回报下降，银行负债更加稳定，成本回落。

杠杆周期和利率的关系

杠杆周期分为两个阶段：

• 加杠杆周期和
• 去杠杆周期

在这个两个阶段里，利率表现可能包括了三个过程，其中的拐点在于刺破泡沫的时点，也就是明斯基时刻。

1. 在加杠杆初期，利率处于低位(利率下降) 。因为加杠杆时，低融资成本和高资金供给是必要条件，所以央行可能配合实体投资扩张降低基准利率和增加货币投放。
2. 在加杠杆中后期，利率逐步上升。由于实体经济债务负担过度提高，资金需求大于资金供给，利率存在上升压力。这里有一个很重要的逻辑，就是明斯基对债务周期的几个阶段分解，当经济进入旁氏特征时，即债务只能靠推升资产价格来偿还时，宏观经济和金融市场就会面临极大的风险。这时候，央行也可能为了抑制资产价格过度上升而开启收紧货币的过程，此时利率开始上升。
3. 杠杆下降期。这里说的是杠杆绝对水平下降，即存量的下降，而不是增量水平的下降，目前我国还没有到达这个阶段，因为当期虽然杠杆增速下降(比如理财、同业等)，但货币增速下降得更快，所以利率还没有到反转的时刻。只有到杠杆绝对水平的下降，整个社会的资金明显降低，并低于货币增速时，利率才到了下行阶段。

总结

全球货币政策周期的影响利率水平长期趋势的主要因素。

利率水平的短期波动则主要源于宏观经济基本面的超预期及宏观审慎监管的实施。

宏观经济、全球货币政策周期和宏观审慎监管三大类因素分解成多因子分析框架，其中宏观经济主要指标为信贷增速、工业增加值增速，以及房地产投资、制造业投资、PMI 和通胀水平；全球货币政策周期则关注美国通胀和就业以及加息节奏、欧元区通胀和欧洲央行缩表进度，以及人民银行所采取的加息和流动性投放操作；宏观审慎监管关注政策文件的落地，以宏观杠杆率、资管多层嵌套程度、 “非标”回表进度等作为指标。

参考文献

1. 《3M 利率分析新框架》