读《PMI 分析手册》

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官方 PMI 基本概况

中国官方 PMI 由国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会两家机构的名义对外发布。

官方制造业 PMI

统计部门没有公布具体的样本企业名单，市场主流观点认为，以大中型制造业央企、国企为主，小型企业和民企的比例低。

每个月的制造业 PMI，实际上反映的是上个月 26 号到当月 25 日，制造业企业的生产经营情况，并非完全是当月的。

制造业 PMI 分类指数

制造业 PMI 的 13 个分类指数

PMI 分类指数	意义
生产	本月主要产品的生产量
新订单	本月来自客户的产品订货数量
原材料库存	目前主要原材料（含零部件）的库存数量
从业人员	目前主要生产经营人员的数量
供应商配送时间	本月主要供应商的交货时间
新出口订单	本月用于出口的产品订货数量
进口	本月主要原材料（含零部件）的进口数量
采购量	本月主要原材料（含零部件）的采购数量
主要原材料购进价格	本月主要原材料（含零部件）的平均购进价格
出厂价格	本月主要产品的平均出厂价格
产成品库存	目前主要产品的产成品库存数量
在手订单	目前存有但尚未交付客户的产品订货数量
生产经营活动预期	未来 3 个月内生产经营活动整体水平预计

每个分类指数都采用扩散指数方法计算，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变百分比的一半，计算公式为：

制造业 PMI 分类指数 = “增加”选项的百分比 + “持平”选项的百分比 × 0.5

其中，供应商配送时间是逆指数，意思是说这个指标的变化方向与经济增长的方向相反。当供应商配送时间上升时，经济增长速度放缓。

制造业 PMI

制造业 PMI 是个综合指数，由生产、新订单、原材料库存、从业人员、供应商配送时间 5 个分类指数加权平均而成。

制造业 PMI = 新订单指数 × 30% + 
            生产指数 × 25% + 
            从业人员指数 × 20% + 
            (100 - 供应商配送时间指数) × 15% + 
            主要原材料库存 × 10%

官方非制造业 PMI

各月非制造业 PMI，反映的是非制造业在上月 26 日到当月 25 日的生产经营情况。

非制造业 PMI 分类指数

非制造业 PMI 的 10 个分类指数

PMI 分类指数	意义
商务活动	本月完成的业务活动总量，可以根据客户数、销售量、工程量或者完成投资等实物量进行综合评价
新订单	本月签订的服务、生产订货合同或收到的其他形式需求总量
新出口订单	本月与国（境）外企业签订的服务、生产订货合同或收到的其他形式需求总量
在手订单	本月还没有完成的业务量
存货	本月原材料、在产品、半成品、产成品、商品以及周转材料等，金融业等企业可以填“没有”这一选项
投入品价格	本月经营活动或提供服务过程中购买的主要商品或服务等加权平均价格水平
销售价格	本月提供的主要商品（或服务）销售（或收费）的加权平均价格水平
从业人员	本月在企业工作并取得工资或其他形式劳动报酬的人员
供应商配送时间	本月收到的主要供应商交付商品（或服务）的时间
业务活动预期	本月企业对未来 3 个月业务活动整体水平的预计

每个分类指数都采用扩散指数方法计算：

非制造业 PMI 分类指数 = “增加”选项的百分比 + “持平”选项的百分比 × 0.5

非制造业供应商配送时间指数是逆指数，统计局公布的各个分类指数都是经过季调的。

综合 PMI 产出指数

综合 PMI 产出指数是制造业 PMI 和非制造业 PMI 的加权平均：

综合 PMI 产出指数 = 制造业占 GDP 比重 × 制造业 PMI +
                  非制造业占 GDP 比重 × 非制造业 PMI

需要明确以下两点：

• PMI 是环比意义上的指标。因此，PMI 反映的是经济相比于上个月是扩张还是收缩。
• PMI 反映“量” 的变化，和“货币量” 无关。制造业 PMI 和非制造业 PMI 的各个分类指数，都是在问卷调查后，根据“增加”和“持平”的百分比加权平均后得到的。

PMI 分析框架

PMI 与经济周期

当 PMI 高于 50 时，经济总体在扩张；当 PMI 低于 50 时，经济总体在收缩。

假定制造业 PMI 问卷调查样本企业中，认为经济扩张的比例为 a%，经济收缩的比例为 b%，那么认为经济状况和上个月持平的比例为 (100 - a - b) %，根据定义，制造业 PMI = a + 0.5 × (100 - a - b) = 50 + 0.5 × (a - b)，

• 当 a = b 时，也就是认为经济扩张和收缩的比例持平时，从统计意义上讲经济和上月相比没有什么变化，此时 PMI = 50.
• 当 a > b 时，即调查者里面认为经济扩张的比例大于经济收缩的比例，从统计的角度看可以认为经济是在扩张的，这个时候 PMI > 50.

还可以细分为两种情况：

• 当月的 a - b，要比上个月的 a - b 大，也就是说这个月认为经济扩张与经济收缩两个比例的差值，比上个月大，此时经济在扩张，而且扩张的节奏在加快。反映在数据上就是，这个月的 PMI 在 50 之上，而且比上个月高，对应着经济周期的“过热”阶段。
• 当月的 a - b，要比上个月的 a - b 小，此时 PMI 虽然在 50 以上，但是要比前值小。直观的理解是，虽然经济仍在扩张，但是认为经济扩张多于经济收缩的人数，比上个月要少了，经济扩张的节奏放缓，经济处于“衰退”过程。

使用同样的方法，可以分析 a < b，即 PMI 小于 50 的情况。

因此，可以把 PMI 的变化和经济周期对应起来：

• 当 PMI > 50，且比前值高时，经济总体扩张，扩张的速度在加快，经济过热；
• 当 PMI > 50，且比前值低时，虽然经济仍处于扩张阶段，但是扩张的节奏放缓了，经济开始衰退；
• 当 PMI < 50，且比前值高时，经济虽然在收缩，但是在逐步好转，经济正在复苏；
• 当 PMI < 50，且比前值低时，经济有加速收缩的趋势，处于萧条阶段。

官方 PMI 分析

官方 PMI 中，制造业 PMI 用得最多。

生产指数

反映了制造业企业的生产情况。从近几年的月度数据上看，有一定季节性，春节所在月份通常是年内低点，而高点多在二季度，与二季度是生产旺季相符。

有两个观测 PMI 生产情况的高频指标，

• 一个是 6 大发电集团日均耗煤量。从趋势上看，月度平均的 6 大发电集团日均耗煤量和 PMI 生产分项有一定同步性。
• 另一个是高炉开工率。2016 年之后因环保限产，两者相关性开始减弱，但高炉开工率数据依然能为判断 PMI 生产指数的变化方向提供一些参考。

新订单指数

反映了内需。12 个月移动平均的 PMI 新订单指数和名义 GDP 当季增速有一定相关性。PMI 新订单指数和 PMI 生产指数的差可以近似看做是产出缺口，与 PPI 环比有一定同步性。

原材料库存

由于原材料用于后续的生产，PMI 原材料库存指数对 PMI 生产项有一定的领先性。

从业人员

但在做宏观分析时，对这个指标的关注较少，因为它反映实际就业情况的能力较弱。

从事制造业的人口转向其它行业，使得 PMI 从业人员指数位于荣枯线以下，但就业市场整体在好转。预计这一趋势还会持续，从业人员指数继续成为制造业 PMI 的拖累项。

供应商配送时间

这个指标指的是企业原材料的主要供应商，而非企业自己的供货时间。当供应商配送时间上升时，经济活动在放缓，因此在计算综合 PMI 时需要做反向计算。

出厂价格指数

可以较为准确地判定 PPI 环比的变化方向，两者基本是同步的。

主要原材料购进价格

同出厂价格指数一样，PMI 主要原材料购进价格指数，是工业生产者购进价格指数（PPIRM）环比的良好预测指标。

新出口订单

12 个月移动平均的 PMI 新出口订单指数，对出口累计增速有一定领先性。

进口

PMI 进口订单，可以看做是内需的体现之一，它与 PMI 新订单指数在变化节奏上，具有很强的同步性。

在手订单

指的是企业已经承接了，但目前还没有交付客户的产品订货数量。从趋势上看，它领先于 PMI 生产指数的变动。

生产经营活动预期

这个指数体现了制造业企业对未来 3 个月内生产经营活动整体水平预计，多数时间在 50 以上，而且波动比较大。

参考研报

• 《PMI 分析手册》（联讯证券）